编者按：
2023年8月，注册地位于三亚的中天云朗资本完成海南首单SPAC；一个月后，9月21日，中天云朗启动海南第二单SPAC，正式向美国证券交易委员会递交上市申请，申请在纳斯达克上市。借助国际市场比较火热的上市模式，三亚市积极推动自贸港金融创新，引发国内资本市场高度关注。
《证券导报》对以上内容持续关注并报道，记者在采访中获悉，三亚市金融发展局党组书记、局长刘锡安在海南首单SPAC完成后，曾就其助力海南自贸港建设撰写论文《积极总结海南首单SPAC投融资模式实现境外上市可复制有质量地发展》，剖析生态闭环、资金闭环两大运营特征，阐述SPAC境外上市的积极意义，强调这一模式的“可复制”性。文章虽在内部发表，却被国内金融圈业内人士积极转发，盛赞为国内为数不多的“剖析SPAC专业度极高的论文”。
征得作者同意，《证券导报》现予发表，以飨读者。
摘要：SPAC在发达经济体已逐渐与主流IPO并驾并驱的公司直接融资方式，VIE架构在国内发达地区是一种成熟的融资实践。我省首单SPAC的重要特点是与VIE架构结合。其在实操中是挖掘出该境外上市投融资模式优势，并结合海南区域实际在引导产业导入和上市运营的生态闭环，以及产业投资和募资返投的资金闭环创造了可复制的有利条件，如果能在“3+1”产业领域细化并抓住契合区域行业发展导向的内外优质企业主体、项目，借助自贸港政策优势和地方扶持奖励等，极有可能带来地方境外投融资以及特定细分行业有质量地聚集发展。
一、首单SPAC境外上市的基本情况
（一）SPAC的概念
SPAC（Special Purpose Acquisition Companies，特殊目的并购载体）目前主要是美国资本市场上特有的一种创新融资方式，即由发起人设立、通过美国资本市场IPO募集资金收购不特定资产的特殊目的公司。同样是借壳上市，国内往往通过购壳上市，而SPAC则通过造壳上市。SPAC上市首先是在符合上市条件的非美地区设立一个特殊目的公司；然后在获得美国SEC批准IPO申请后可以向公众投资者募集资金。这时该公司是“纯现金的空壳”，仅向公众及投资者披露其计划投资领域。SPAC上市后将在24个月内寻找具体标的公司并完成并购（Initial combination）实现SPAC去壳化（De-SPAC）。2020至2021年，美股SPAC上市数量分别是248个和613个，占同年主板上市总数的55%和61%，总融资额分别为830亿美元和1624亿美元，已经成为主流方式。2022年受多重不确定因素影响，美国全年IPO数量仅214宗，筹资额218亿美元，其中SPAC的IPO数量是86宗，筹资额134亿元。如今阿姆斯特丹、法兰克福、香港、新加坡、伦敦等证券交易所也纷纷在研究SPAC。
（二）海南首单SPAC案例
中国境内企业SPAC上市可以搭建红筹架构。所谓红筹架构是指中国境内的公司（不包含港澳台地区）在境外设立公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，以实现境外控股公司在海外上市融资目的的业务结构。VIE架构（Variable Interest Equity，可变利益实体）是一种较常用的间接实现境内企业境外上市的红筹架构。海南首单SPAC是海南中天云朗私募基金管理有限公司（下称“海南中天云朗”）推进并实现境外上市的，目前已经得到美国SEC对于其商业并购申请的无异议回复。海南中天云朗于2021年4月在三亚市中央商务区注册成立，是一家由来自北京、上海、香港的企业运营及战略咨询、投行等资深人士设立的私募股权基金管理公司，业务涵盖跨境收并购、股权投资、公司上市等资本运作领域。海南中天云朗于2021年6月发起成立SPAC公司：Hainan Manaslu Acquisition Corp.（下称“HMAC”），并向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO申请，已于2022年8月完成在美国的募资和纳斯达克上市（见表1）。
表1 Nasdaq:HMAC上市基本情况表
目前中国和国际上普遍接受的上市公司归属地认定因素为企业的注册经营地址。在本次HMAC向美国SEC提交的正式IPO申请文件中，明确注明公司的注册经营地址为中国海南省，这一经营地址也是海南中天云朗的实际经营地址。美国SEC在对HMAC的IPO审核过程中明确认定HMAC是一家总部位于海南的特殊目的上市主体（SPAC）。2022年9月，HMAC已经与中国跨境品牌管理公司Able View Inc.签署合并协议，初步估值4亿美金，计划于2023年上半年完成并购（见图1），目前已经得到美国SEC无异议回复。Able View 成立于2015年，是一家品牌管理公司，提供涵盖营销策略、品牌、数字和社交营销、全渠道销售、客户服务、海外物流、仓储和履行等领域的服务解决方案。
图1 SPAC投资模式图示
二、首单SPAC境外上市的积极意义
为了把握SPAC与VIE架构相结合的境外上市模式对地方发展的积极意义，可以对设定地方参与情况下的投资结构图考察（见图2）。
图2 地方产业引导专项基金投资结构图
（一）SPAC在项目境外上市融资方面已呈现有效探索。VIE是一种较为成熟的投融资架构，实务中发起人在境外离岸设立的三层权益主体：维尔京公司（BVI SPV）优势在于注册简单、税管宽松和股东信息等隐私受法律保护等；开曼公司（CAYMAN）的优势在于无税收、审计体系与美国一致、股权架构透明度较高且可作为上市跳板和潜藏商业壁垒；香港子公司（HK SPV）的优势在于公司设立自由、与中国大陆有税收互惠协定等。这三层主体并不会冗余，而是各负其责，既实现上市又可以实现税负优化。SPAC与VIE相结合的架构可以利用前者程序快捷简单、成本费用较少、融资保证度较强等特点与后者的成熟模式优势，运作运营中还能为境内企业规避跨境直接并购所面临的风险，享受税收等优惠，对持续维系着跨境的投融资和商业往来有很强的现实意义。本次HMAC注册于CAYMAN，由海南中天云朗作为发起人成功地完成了造壳、募资、寻找并购标的和项目并购申请等流程。项目并购资金交割后即可De-SPAC。“Hainan”在美国SEC得到认可并挂牌于Nasdaq。案例中境内专项基金通过境内外两层SPV，在当前国际较严峻的形势下可合理规避一些敏感性的监管要求，增强境外投融可行性。
（二）SPAC在产业投资运营导入方面能形成闭环模式。VIE最初主要是为了对国内禁止外资投资的电信、媒体和科技等TMT产业引进外资、技术和管理经验等。随着SPAC与VIE成熟运作和发展环境变化，出于消除境内企业在美国主板上市的障碍、利用注册便利和税收优惠等考虑，该架构的适用内涵已大大拓展。如中天云朗针对国内各地产业引导方向、扶持政策的差异性提出区域产业布局的“SPAC+产业投资运营模式”。在海南首单的运作中，从产业引入及上市运营的生态闭环角度看，即以跨境电商契合海南行业重点，以海南配套的鼓励支持政策为依托，并购后如能吸引Able View作为境内运营主体（OPCO）落地海南，那就真正实现落地项目的资产证券化，后续还可在增发中通过再投资予以升级。从产业投资及募集资金返投的资金循环角度看，即以SPAC筹资并购为抓手，借助海南当前PE、VC等呈现积极发展势头，通过运作团队的有效参与跟进，在海南设立相应的外商独资企业（WOFE），选取引入或直接针对属地的优质项目进行退出路径背书，降低产业项目的募投难度，助力境外上市的实体在地方聚集发展。
（三）SPAC在自贸港建设优势政策方面可推动集成创新。从总体方案的产业定位方面看，海南自贸港建设中清晰提出了旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业在内的“3+1”的现代产业体系。从制度设计方面看，构建以贸易投资自由化便利化为重点，以各类生产要素跨境自由有序安全便捷流动为支撑，以特殊税制安排、高效社会治理等为保障的政策体系。SPAC与VIE相结合的投资结构，刚好具有错位选择并重点扶持鼓励类产业的功能和强烈的资金进出便利的政策需求。同时，当前一些具体政策措施已针对性地迎合了这些功能和需求，如鼓励类产业企业减按15%适用企业所得税、新增境外直接投资取得的所得免征企业所得税，双Q政策特别是依托ODI或QDLP的投资通道等。如果海南各市县或园区还能对鼓励类企业选准细分领域，同时借助海南自身奖励、产业引导专项股权基金参与等配套支持，优势更加明显。这些措施将为SPAC+产业投资运营模式提供集成创新的制度基础和产业集聚发展的实践空间。
三、引育SPAC境外上市模式的有关难点
（一）在产业导入支点方面。继续考察地方产业引导专项基金投资结构图，首先是设立的三层离岸权益主体并不能形成地方的产业主体。其次是境内发起人搭建的股权投资基金将是上市公司的重要股东之一，是产业投资运营的推动力量而非产业项目本身。再者看OPCO，作为SPAC的并购标的，是境外上市公司价值的底层保障，尽管绝大多数经济贡献要转移到境外上市公司，但这是真正的产业贡献主体，能驱动地方产业发展。最后是WOFE，该主体设在境内，一方面可以接收上市融资回流；另一方面主要是以协议方式控制OPCO通过技术服务、管理咨询等，几乎独享其净利润向境外三层权益主体转移，是整个投资结构中资金进出、非居民收入缴税的重要载体。SPAC和VIE对海南市场主体和投融资模式是新生事物，目前一些地方已认为OPCO和WOFE具有引育导入的真正价值，由于境内外整个投资结构比较复杂、涉及企业主体和跨境地区多、控制链条长等原因，政府管理层面和市场主体层面对整个投资结构中不同主体的投资功能认识和贡献价值估计都不足。海南可协同的职能部门和地方主体共识度、接受度仍不够高，可以说2022年的首单SPAC仅获“面子”而缺“里子”。
（二）在发展贡献扶持方面。早期VIE架构上市因为链条复杂、资金跨境进出较频、利润转移出境外等情况，OPCO和WOFE在项目所在地较稳固，且OPCO虽有助产业发展但贡献甚微；WOFE有一些经济贡献但资金跨境敏感度较高，所以难于成为其它地方发展的招引重点。从近年来产业升级和对外开放两大形势出发，SPAC+产业投资运营模式正打破OPCO和WOFE的属地稳态，两类主体逐渐受到许多地方青睐。有些地方甚至只招引其中之一即认定为属地的境外上市公司，并给予入驻奖励或其它支持，如股权跟投。海南行业领域和市场主体质量一直没有利用VIE架构境外上市的实践，对这两类主体自然存在陌生感，重视度和支持力度显然不足。如SPAC上市过程中WOFE往往是上市筹资成功后再设立，所以发起人往往把WOFE设立作为条件与地方商谈支持。其实这已是较确定性的优质投资标的了，海南地方国资主体适当股权跟投形成产业支持协同的可行性是较强的，但当前这种主动性还是比较弱。海南要吸引这类模式，仅借鉴其他地方给予入驻奖励或股权参与等做法还不够，仍需集成税费优惠政策和投资贸易便利自由的管理制度，才能营造贡献扶持的政策优势。
（三）在资金进出额度方面。在近两三年海南自贸港建设的政策实践中，双Q政策以及监管赋予海南的QDLP额度等在推进跨境资金流动自由便利方面呈现出极强吸引力。原来的SPAC项目进出的资金通道主要是ODI和FDI，在资金出去审核时需要确定性标的。监管在属地办理ODI时当然地将辖区内发起人的股权投资基金、OPCO和WOFE视为一体化地承接，从而与FDI共同带动了跨境资金以“出”促“进”支持产业发展的模式，这也是OPCO和WOFE在特定辖区形成稳态的重要原因。在SPAC与VIE结合后，SPAC筹资按境外监管要求不能先行确定项目，继续用ODI的难度加大，利用QDLP额度有优势。然而近两年的额度配置存在偏向大机构，没有兼顾中小投资管理团队，受益面不广，额度使用不充分等问题。如果相应额度分配机制能适当延展范围,针对SPAC上市融资、项目并购的情形对发起人的股权投资基金赋予确定性和便利性额度，那将更有利于从产业生态和跨境资金管理便利角度争取SPAC+产业投资运营模式对地方发展的有效主体落地。
四、用好SPAC境外上市模式的支持建议
（一）细分3+1产业领域，为SPAC+VIE架构找准行业集群化引育基础。SPAC+VIE架构可以说是原VIE架构的升级版，已能通过SPAC+产业投资运营模式来适配不同地方产业布局发展。用好这种模式，要对自身规划发展的重点产业领域进行细分，形成产业树，精调细选适合地方特色、有发展优势的行业作为引育焦点。要大力对投资结构中OPCO进行重点引育。可优先招引落地WOFE，形成跨境资金集聚。对属地项目则融资返投、对外地项目则以投招商，推动产业较快集聚。
（二）整合奖励优惠政策，为SPAC+VIE架构配套产业支持和奖励政策。首先用好鼓励类产业目录中的所得税率15%、境外投资所得免征所得税等自贸港建设阶段的优惠政策。在封关前给予两类主体入驻奖励，奖励不求过高但争取提高兑现效率，减轻产业生态弱质时相关主体入驻初期的开办运营负担。同时要增强对SPAC+VIE的理解和融入，在商业逻辑可靠的基础上积极鼓励地方国资、产业发展基金在SPAC筹资、并购后增发等不同阶段跟投；或大力培育好符合条件的项目或市场主体，利用境外资本市场条件较低的实际，主动通过股权基金参与境外上市工作。
（三）优化便利管理措施，为SPAC+VIE架构高效提供跨境投融资机制。非常有必要优化QDLP额度的配置机制，可在考虑头部机构的同时，遴选精干团队结合拟投项目指向清晰度、成熟度强等因素进行评价分配。事实上，在SPAC+VIE中可实现国内投资在海外上市公司的股权确权，进一步降低产业项目的募资难度，实现“家门口”看项目，“家门口”投资，海外盈利并“回流到家”的良性循环。此外，监管新规下对SPAC和VIE架构分别实施备案管理和纳入监管的要求，海南如能主动协调先行制定自贸港建设阶段的备案或监管细则；或者利用正在推进琼港示范区建设之机，协调国家税务层面支持更优惠的琼港税收互惠协议等，这些可更好地帮助抢抓此模式机遇。
（作者简介：刘锡安，曾先后担任三亚市财政局总会计师、副局长；三亚发展控股有限公司法定代表人。现任三亚市金融发展局党组书记、局长。中南财经政法大学经济学博士。）
关键词： SPAC 中天云朗 2023海南自贸港SPAC创新发展论坛
