国内基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）自2021年6月21日首批9只产品上市以来，市场规模持续扩张，截至2024年5月底，总规模突破了千亿元，形成“首发+扩募”双轮驱动的格局。公募REITs的产品结构以“公募基金+ABS”为核心，依托基础设施资产特性与政策框架，形成了独具特色的运作模式。本文将从产品结构设计、投资标的、收益分配、风险特征等方面展开论述。
一、产品结构设计
国内公募REITs通过“公募基金+ABS”的双层架构，聚焦基础设施领域，形成了强制分红、分类管理的特色。虽与国际市场存在差异，但政策支持与市场创新推动其快速发展。公募REITs采用“公募基金+ABS”双层结构主要有以下几方面原因：
公募基金作为封闭式基金，需将80%以上资产投资于基础设施资产支持证券（ABS），并通过ABS间接持有项目公司全部股权，从而取得基础设施项目的所有权或经营权。
从ABS层面看，由券商或基金子公司设立专项计划，底层资产为基础设施项目。例如，普洛斯REIT通过“中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金”持有7个仓储物流园的产权，ABS作为桥梁实现资产与投资者的连接。
ABS的设立和运作有一套成熟的法律法规和监管体系，如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等。这些规定为ABS底层资产的筛选、交易结构的设计、风险的隔离等提供了明确的指引，确保ABS产品的规范运作，保障投资者的权益。
二、投资标的
（一）产权类资产
产权类资产指基础设施项目的相关产权，主要包括土地使用权和建筑物所有权。通常为产业园区、仓储物流、保障性租赁住房、购物中心、数据中心等。
收益主要来自租金收入或者运营外包服务收入，同时可能享受物业增值收益。例如，产业园区REITs通过将园区内的办公楼、厂房等出租给企业，获取租金收入。
理论上，产权类REITs的价值与物业的长期经营状况和所在区域的发展潜力密切相关，若物业持续运营良好，产权类REITs就可以长期存续。
（二）特许经营权类资产
特许经营权类资产取得的是基础设施项目一定期限内的经营权利，项目的土地使用权通常通过政府划拨的方式取得。通常为高速公路、生态环保项目、能源基础设施项目等。
收益以收费为主要来源。例如，高速公路REITs向过往车辆收取过路费，污水处理厂REITs向政府收取污水处理费，新能源发电项目REITs向购电方收取电费等。
项目存续期限受特许经营期限限制，存续期相对固定。到期后，特许经营权价值清零，底层资产往往需要移交，或者资产清算价值相对较低。
三、收益分配
（一）强制分红机制
1.政策要求。每年需将至少90%的可供分配资金以现金形式分配给投资者，且分红比例不受基金净值波动影响。
2.可供分配金额。可供分配金额应基于EBITDA调整计算得出，需扣除折旧摊销及资本性支出，因此与净利润不同。
（二）分派收益率差异原因
截至2024年底，产权类公募REITs累计平均分派率约为4.86%，而特许经营权类公募REITs累计平均分派率约8.76%。累计分派率不同的原因是产权类项目更依赖资产增值，而经营权类项目剩余期限较短，分红中包含本金回收。
四、风险特征
（一）运营风险
运营风险指因底层资产运营效率、管理方管理能力或外部环境变化导致的现金流波动。例如，商业地产类REITs（如购物中心、写字楼）若所在区域消费疲软或新增商业地产供给过剩，可能导致租户退租、租金下调。例如，2022年部分城市写字楼空置率上升，导致以写字楼为底层资产的产业园REITs租金收入承压。基础设施类REITs中，物流仓储REITs若周边交通规划变更（如高速公路改道），可能影响货流量。特许经营权类REITs（如污水处理厂）需承担设备维护、能耗成本，若成本（如药剂费用、电力费用）上涨，可能压缩利润空间。例如，2023年国内电力价格调整对新能源REITs的运营成本造成压力。
（二）期限风险
因特许经营权到期导致资产价值清零或需移交的风险，主要影响特许经营权类REITs。具体表现为存续期固定，到期价值衰减。例如高速公路REITs的特许经营期通常为20年至30年，到期后运营方需将公路资产无偿移交政府，导致该类REITs份额价值可能趋近于零。
（三）税收政策风险
因税收规则调整导致REITs分红税负增加、交易成本上升或投资者收益缩水的风险。目前国内REITs在底层资产收购环节（如产权类REITs收购物业时）可能涉及增值税、土地增值税，而分红时投资者还需缴纳个人所得税或企业所得税，存在“底层资产盈利缴税+投资者分红缴税”的双重征税可能。
（四）市场风险
公募REITs本质上是“类债券”资产，当市场利率上升时，投资者可能转向收益更高的债券市场，进而导致REITs价格下跌。例如，2023年国内LPR下调初期，部分REITs因贴现率下降出现估值提升，但后期若市场预期利率反弹，可能引发投资者抛售REITs。另外，当行业政策调整时，基础设施类REITs（如新能源发电）依赖政府补贴，若补贴退坡（如光伏电价补贴下调），可能直接影响其现金流；商业地产类REITs若遇房地产调控（如限购升级），可能压制租金增长预期。此外国内公募REITs市场规模仍较小，部分标的流通盘有限，易受资金异动影响。例如，2022年某仓储物流REIT因机构赎回导致单日跌幅超10%，这反映了市场情绪对价格的冲击。
低利率时代，公募REITs凭借“高分红、抗通胀、低相关性”的特性，成为投资者穿越市场周期的重要工具。但投资者需在理解底层资产运作逻辑的基础上，结合自身风险偏好制定配置策略。
（王维诚 中国建设银行浙江省分行）
关键词： 公募REITs
