海财经·证券导报记者 王昭全
截至今年9月底，海汽集团（603069）每月一则，次次复制粘贴，如此熟悉的重组进展公告已经持续了两年。
仔细品味，公告其实还是有升级变化。重组进展：从2024年10月开始表述“尚存重大不确定性”，到2025年10月更改为“存在一定障碍”，再到2026年5月升级为推进“存在重大障碍”。
四年了！自2022年5月首次官宣启动关联方资产收购以来，海汽集团的重组方案历经三次重要修改，标的资产估值腰斩，核心条款步步缩水，支付方式发生重大变更，稳定性尽失，而重组落地时间表却迟迟未见踪影。
方案的三次降级：
估值、支付方式与资产范围的全线收缩
回溯这场重组的时间轴，方案的演变轨迹本身就是一组值得深究的信号。
2022年5月，海汽集团正式停牌筹划重大资产重组，拟以发行股份和支付现金方式，作价50.02亿元收购海旅免税100%的股权，并同步募集不超过18亿元配套资金。在免税概念的加持下，复牌后海汽集团连收11个涨停板，股价从12.02元最高飙升至45.78元，涨幅达280%。
此后方案经历了三次实质性调整。
第一次调整将交易方式从“发股+现金+募资”改为“纯现金及/或资产支付”，这意味着上市公司不再通过发行股份来稀释股权，而是需要动用自有资金或资产来完成收购——对一家连续亏损、资产负债率已攀升至69.17%的企业而言，现金收购的可行性本身就存疑。
第二次调整将收购标的从“海旅免税100%的股权”缩减为“剥离华庭项目后的控制权”，资产范围大幅收缩。
第三次调整则体现在估值层面——标的估值较最初的50.02亿元已缩水约六成。
从近期公告内容来看，此次重组出现重大障碍的核心问题，指向标的资产持续亏损。根据海南旅投披露的《公司债券年度报告（2025年）》，其免税业务板块2025年度累计亏损3.40亿元，其中离岛免税业务亏损1.46亿元，海旅超体有税商业项目亏损1.94亿元。海汽集团公告指出，若剔除已终止运营的华庭项目（即海旅超体有税商业项目），标的公司2025年度仍亏损1.46亿元。这意味着即便剥离亏损的资产包，海旅免税主体业务本身也未能实现盈利。
业内人士指出，方案的三次降级揭示了一个递进式的困境：估值缩水说明交易双方对标的资产的定价分歧在扩大；资产范围收缩说明盈利资产可能不足以支撑完整收购；支付方式变更则说明上市公司自身的融资能力已无法匹配发股收购的要求。每一次调整都是在试图绕开前一次调整所暴露的障碍，但绕开问题不等于解决问题。
于是市场“用脚投票”。2025年12月29日最高价31.58元，2026年9月28日最低价12.80元。去年底至今区间最大跌幅逾六成，股价的下跌斜率在逐步陡峭化。
扣非净利润连续六年亏损
海汽集团表示，公司自对原方案进行重大调整以来，始终高度重视本次重组工作，持续关注免税市场环境及标的公司业绩走势，以维护公司及全体股东利益。但受国内免税市场竞争激烈、消费需求放缓等因素影响，标的公司剔除华庭项目后的业绩未来能否好转，仍具有较大不确定性，公司据此判断本次重组推进存在重大障碍。
同为免税零售业务的中国中免（601888）却在海南把市场越做越大。
今年上半年，中国中免营业收入约276.55亿元，海南离岛免税依然是中国中免的基本盘。中国中免上半年海南地区实现相关收入185.54亿元（同比增长23.44%），收入占比达七成。其中，三亚市内免税店实现营收132.56亿元、净利润14.67亿元，同比分别增长28.17%和142.35%，堪称“利润奶牛”。海口国际免税城收入36.66亿元（同比增长19.97%）并实现扭亏为盈，净利润1085万元。
据海口海关统计，2026年1-6月，海口海关累计监管离岛免税购物金额199.2亿元、购物件数1596.6万件、购物人数279.3万人次，同比分别增长18.8%、7.3%、12.6%。
同时，海汽集团的客运主业正在加速萎缩。2020年至2025年，海汽集团扣非净利润连续六年亏损。
2026年半年报显示，公司营业收入为2.81亿元，同比下降22.5%；归母净利润自去年同期亏损2778万元变为亏损4465万元，亏损额进一步扩大；扣非归母净利润自去年同期亏损3468万元变为亏损4768万元，亏损额进一步扩大。
2026年上半年，公司共完成客运量778.96万人次，同比下降16%，约少运148万人次；完成客运周转量6.24亿人公里，同比下降13%。
久拖不决 海汽集团在打谁的脸
公司治理层面，自重组启动以来，海汽集团核心管理层频繁更迭。
2024年1月，原董事长刘海荣因工作调动辞职，2025年6月继任董事长冯宪阳辞职，符人恩接任董事长一职。2025年11月，总经理马超辞职并不再担任公司任何职务，总经理一职由符人恩临时兼任。
高层的频繁动荡，难免对重组决策的连续性产生影响。
8月17日，海汽集团发布公告，公司召开董事会，决定授权副总经理符干春代行总经理职责，直至新任总经理聘任。
此前，监管部门围绕海汽集团重组方案展开多轮问询，核心聚焦估值虚高、资金来源、业绩承诺等关键问题。并购的标的资产实际业绩与预期严重脱节，更是被市场质疑其估值存在较大“泡沫”。
自“并购六条”落地后，A股重组审核流程持续优化，上市公司并购效率大幅提升。
一般来说，A股普通重大资产重组平均耗时仅6-12个月，构成重组上市的项目平均耗时12-18个月，复杂项目通常不超过2年。
据统计，2025年以来上市公司作为竞买方发起的重大资产重组中，从首次披露到重组完成，平均用时334天，用时最短的不足两个月，最长的约为两年。
相较之下，海汽集团重组进程久拖不决，核心方案多次修改的现象，远非正常情况，但也并非个例。这类重组周期过长的公司，大多具备主业低迷、炒作情绪高涨等特征，且多数走向重组失败的结局。
在重组停牌新规之前，被称为“A股最牛钉子户”的深深房A，创下中国股市重组停牌之最长时间纪录，累计停牌时间长达1514天。然而，被“关”了四年零二个月的众多小股东，迎来的消息却是“重组失败”。
另一个“钉子户”是沙钢股份。2015年6月，沙钢股份停牌筹划重大事项；2018年11月19日，停牌超过两年（788天）后迎来复牌。2021年7月7日，历时五年的该公司资产收购案最终被否决。
2018年新规出台消除了“停牌钉子户”，但也有超越重大资产重组常规周期的公司。
例如，中毅达2021年5月启动百亿元收购，拟拿下瓮福集团100%股权，该重组方案历经监管部门多轮问询，历时近三年后，于2024年2月终止。
业内人士指出，终止或中止也是一种态度，一种确定性的选项。但重组方案如此放任拉长周期，久拖不决，成“烂尾楼”，就显得不作为、不善担当。在放大不确定性、削弱市场信任的同时，也会显著提高重组失败率与合规风险，从而损害上市公司价值与中小股东权益。
关键词： 海汽集团 海南上市公司
